ریسک بیشتر همراه با ریسک‌پذیری بیشتر

کلمات کلیدی: OECD، سررسید اوراق، ریسک، اوراق شرکتی، نرخ بهره

تهیه و تنظیم: علی دبیریان

مقدمه

مدت زمان تا سررسید اوراق، بازه زمانی است که سرمایه‌‌گذار یا دارنده اوراق، سود حاصل از سرمایه‌گذاری خود را دریافت می‌‌کند و در انتها در روز سررسید، ارزش اسمی اوراق خریداری شده نیز به مالک اوراق بازپرداخت می‌‌شود؛ اوراق قرضه یک تا پنج ساله در قالب اوراق با سررسید کوتاه‌‌مدت، اوراق قرضه پنج تا دوازده ساله در قالب اوراق با سررسید میان‌‌مدت و اوراق قرضه دوازده تا سی ساله در قالب اوراق با سررسید بلندمدت دسته‌‌بندی می‌‌شود؛ به طور کلی، هرچه اوراق بلندمدت‌‌تر باشد، نرخ بهره اوراق قرضه بالاتر خواهد بود. طولانی‌‌تر شدن سررسیدهای اوراق منتشرشده طی سال‌‌های اخیر و حفاظت کمتر از پیمان‌‌های موجود در قرارداد اوراق منتشرشده، سبب شده است که سازمان توسعه و همکاری اقتصادی[1]، در گزارشی با عنوان «روندهای بازار اوراق شرکتی»، ابعاد مختلف این پدیده را بازه زمانی سال‌‌های بعد از سال 2000 میلادی مورد بررسی قرار دهد.[2]

طولانی‌‌تر شدن سررسیدهای اوراق

طی سال‌‌های گذشته روند انتشار ارواق با سررسیدهای طولانی‌‌تر افزایش یافته است؛ در بازار اوراق قرضه، بین مدت زمان تا سررسید اوراق و حساسیت قیمتی به تغییرات نرخ‌‌های بهره، رابطه مثبت وجود دارد؛ به طوری که معمولا اوراق با سررسیدهای طولانی‌‌تر، با حساسیت قیمت بیشتری نسبت به نوسانات نرخ‌‌های بهره همراه هستند؛ نمودار 1 میانگین سال‌‌های مانده تا سررسید در روز انتشار را در بازه‌‌ سال‌‌های 2000 تا 2019، به تصویر کشیده است و نشان می‌‌دهد که طی دو دهه گذشته، برای اوراق قرضه با رتبه سرمایه‌‌گذاری[3]، میانگین سال‌‌های مانده تا سررسید در روز انتشار، به شکل قابل توجهی افزایش یافته است؛ برای نمونه میانگین سال‌‌های مانده تا سررسید در روز انتشار اوراق سرمایه‌‌گذاری با رتبه AA و بالاتر، A و BBB علیرغم اینکه در بازه سا‌‌ل‌‌های مدنظر با نوسان‌‌های زیاد همراه شده‌‌اند، در یک روند صعودی افزایش یافته‌‌اند؛ در سال‌‌های 2000 تا 2004 میلادی، میانگین سال‌‌های مانده تا سررسید در روز انتشار، 9.4 سال بوده است؛ این در حالی است که این رقم در سال‌‌های 2015 تا 2019، به 12.4 سال افزایش یافته است؛ درنتیجه با طولانی‌‌تر شدن میانگین سال‌‌های مانده تا سررسید اوراق شرکتی در روز انتشار در بازه‌‌ سال‌‌های 2000 تا 2019، قیمت اوراق شرکتی با حساسیت بیشتری به تغییرات نرخ بهره واکنش نشان می‌‌دهد.

همچنین در گزارشی دیگر با عنوان «تداوم انتشار گسترده اوراق با ریسک بالا»، روند نزولی رتبه‌‌بندی اوراق قرضه منتشرشده را مورد توجه قرار دادیم و دریافتیم که طی سال‌‌های گذشته روند رتبه‌‌های اوراق شرکتی به سمت کیفیت ‌‌کمتر و ریسک بیشتر سوق یافته است؛ انتشار گسترده اوراق شرکتی به خصوص اوراق با رتبه‌‌های کم و ریسکی، در کنار طولانی‌‌تر شدن میانگین سال‌‌های مانده تا سررسید اوراق شرکتی در روز انتشار در سال‌‌های اخیر، هر دو منجر به افزایش ریسک در بازار می‌‌شوند و این مسئله همچنان به حساسیت بیشتر قیمت اوراق شرکتی به تغییرات انتظاری نرخ‌‌های بهره دامن می‌‌زند و بازار اوراق شرکتی را با نااطمینانی مواجه می‌‌کند.

نمودار 1: سررسید اوراق شرکتی با رتبه سرمایه‌‌گذاری

توضیحات: سررسید اوراق شرکتی با رتبه سرمایه‌‌گذاری با ارزش اوراق وزن‌‌ داده شده است؛ محور عمودی سال­های مانده تا سررسید و محور افقی بازه سال­های 2000 تا 2019 است.

منبع: OECD Capital Market Series dataset, Thomson Reuters Eikon

کاهش کیفیت پیمان‌‌های موجود در قرارداد اوراق

روند رو به رشد انتشار اوراق شرکتی منتشرشده توسط شرکت‌‌های غیرمالی، در کنار کاهش کیفیت رتبه‌‌های اوراق قرضه منتشرشده و همچنین افزایش انتشار اوراق با سررسیدهای بلندمدت‌‌تر، ریسک‌‌پذیری سرمایه‌‌گذارانی که به دنبال کسب سود با ریسک بیشتر در محیط‌‌های با نرخ‌‌های بهره کم هستند را افزایش داده است؛ برای بررسی تغییر تمایل سرمایه‌‌گذاران به ریسک‌‌پذیری بیشتر، شاخص حفاظت از پیمان‌‌های موجود[4] در اوراق قرضه منتشرشده با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری برای شرکت‌‌های غیرمالی در بازار آمریکا را مورد توجه قرار می‌‌دهیم.

منظور از پیمان‌‌های موجود در قرارداد اوراق، بندهایی از قرارداد اوراق هستند که برای حفاظت از دارندگان اوراق در برابر اقدامات مخاطره‌‌آمیز احتمالی منتشرکنندگان آن در نظر گرفته شده‌‌اند؛ هرچه پیمان‌‌های موجود در قرارداد اوراق ضعیف‌‌تر باشند، سرمایه‌‌گذاران اوراق قرضه بازدهی بیشتری کسب می‌‌کنند؛ زیرا آن‌‌ها با قبول پیمان‌‌های موجود ضعیف‌‌تر در قرارداد اوراق، از حمایت خود چشم‌‌پوشی می‌‌کنند و با ریسک بیشتری رو به رو هستند و بازدهی بالاتری طلب می‌‌کنند.

در نمودار 2، شاخص حفاظت از پیمان‌‌های موجود در اوراق قرضه منتشرشده، برای شرکت‌‌های غیرمالی، با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری[5] و سرمایه‌‌گذاری رسم شده است؛ هرچه شاخص حفاظت از پیمان‌‌های موجود در اوراق قرضه منتشرشده بالاتر باشد، حمایت از پیمان‌‌های موجود در قرارداد اوراق به شکل قوی‌‌تری دنبال می‌‌شود؛ شاخص حفاظت از پیمان‌‌های موجود با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری، از 47 درصد در سال 2000 به 38 درصد در سال 2019 کاهش یافته است؛ در مورد اوراق با رتبه سرمایه‌‌گذاری، شاخص مدنظر داخل یک کانال بین 15 تا 20 درصد در حال نوسان بوده است؛ درمجموع ثبات شاخص حفاظت از پیمان‌‌های موجود اوراق با رتبه سرمایه‌‌گذاری در یک کانال نسبتا کوچک و همچنین کاهش قابل توجه این شاخص برای اوراق با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری طی دو دهه گذشته نشان می‌‌دهد که پیمان‌‌های موجود در اوراق قرضه منتشرشده، برای شرکت‌‌های غیرمالی به شکل ضعیف‌‌تری حفاظت می‌‌شود؛ این مسئله در کنار افزایش انتشار اوراق شرکتی (به خصوص اوراق شرکتی با کیفیت رتبه‌‌های کمتر) و همچنین افزایش انتشار اوراق با سررسیدهای بلندمدت‌‌تر، نه‌‌تنها حاکی از افزایش ریسک است، بلکه نشان می‌‌دهد تمایل سرمایه‌‌گذاران به سمت ریسک‌‌پذیری بیشتر سوق یافته است و آن‌‌ها از ریسک بیشتر استقبال می‌‌کنند.

نمودار 2، شاخص حفاظت از پیمان‌‌های موجود در اوراق قرضه منتشرشده

توضیحات: منحنی نارنجی رنگ مربوط به اوراق شرکتی با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری و منحنی آبی رنگ مربوط به اوراق شرکتی با رتبه سرمایه‌‌گذاری است؛ شرکت‌‌های غیرمالی در بازار آمریکا مدنظر است.

منبع: Mergent FISD, authors’ calculations