تداوم انتشار گسترده اوراق با ریسک بالا

کلمات کلیدی: OECD، اوراق شرکتی، نرخ نکول، رتبه‌بندی اعتبارات

تهیه و تنظیم: علی دبیریان

مقدمه

یکی از راه‌‌هایی که شرکت‌‌ها برای تامین منابع مالی سرمایه‌‌گذاری‌‌های خود در نظر می‌‌گیرند، استفاده از انتشار اوراق شرکتی است؛ به عبارت دیگر آن‌‌ها با استقراض از طریق انتشار اوراق، منابع مالی جدید وارد شرکت خود می‌‌کنند؛ حال این سوال مطرح می‌شود که آیا هر شرکتی می‌تواند به راحتی با انتشار اوراق از مردم و آحاد اقتصادی منابعی قرض بگیرد؟ در این راستا آژانس‌‌هایی مشغول رتبه‌‌بندی اعتبارات شرکت‌‌ها شده‌‌اند[1] ؛ به این مفهوم که این آژانس‌‌ها درباره سلامت مالی شرکت‌های منتشرکننده اوراق تحقیق می‌‌کنند و نتایج تحقیقات خود را در قالب رتبه‌‌بندی‌‌های اوراق ارائه شده توسط این شرکت‌‌ها به بازار اعلام می‌‌کنند؛ سرمایه‌‌گذاران نیز با استناد به این رتبه‌‌بندی‌‌ها در این بازار سرمایه‌‌گذاری می‌‌کنند؛ هر آژانس دارای سلسله مراتب مشابهی برای کمک به سرمایه‌‌گذاران در راستای ارزیابی کیفیت اعتبار آن اوراق در مقایسه با سایر اوراق است؛ برای مثال در آمریکا سه آژانس اصلی رتبه‌‌بندی اعتبارات شرکت‌‌ها، Moody's، Standard&Poor's وFitch  هستند.

نکول[2] در ریسک‌‌های سرمایه‌‌گذاری کاربرد دارد؛ به این مفهوم که یک‌ طرف قرارداد نتواند در قبال قراردادی که بسته است، به تمام یا بخشی از تعهداتش، خواسته یا ناخواسته، عمل کند؛ در این شرایط می‌گویند که «نُکول» اتفاق افتاده است؛ ریسک نکول نیز به احتمال نکول قرض‌‌گیرنده اشاره دارد. هرچه یک شرکت بتواند رتبه بالاتری اخذ کند، یعنی از نظر مالی دارای ثبات بیشتری است، ریسک نکول کمتری دارد و به سادگی می‌‌تواند قرض بگیرد؛ هرچه یک شرکت رتبه پایین‌‌تری[3] کسب کند، ریسک نکول بالاتری دارد و به راحتی نمی‌‌تواند در بازار بدهی تامین مالی کند.

به طور کلی رتبه‌‌بندی در دو دسته رتبه سرمایه‌‌گذاری[4] و رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری[5] تقسیم‌‌بندی می‌‌شود؛ رتبه سرمایه‌‌گذاری که به عنوان رتبه بالاتر تلقی می‌‌شود، شامل AAA تا BBB- می‌‌شود؛ بعد از BBB-، لیست رتبه‌‌های غیرسرمایه‌‌گذاری مد نظر قرار می‌‌گیرد که احتمال نکول در آن‌‌ها بسیار بالاتر است. کاهش روز‌‌افزون کیفیت رتبه‌‌دهی اوراق منتشرشده شرکتی توسط آژانس‌‌های رتبه‌‌دهنده، سبب شده است که OECD در گزارشی با عنوان «روندهای بازار اوراق شرکتی»، ابعاد مختلف این پدیده را بازه زمانی سال‌‌های بعد از سال 2000 میلادی مورد بررسی قرار دهد.[6]

جدول 1: نحوه رتبه‌‌بندی اوراق توسط شرکت‌‌های Moody's، Standard & Poor's

افزایش انتشار اوراق با ریسک بیشتر و بالاتررفتن احتمال نرخ نکول

یک سنجه مرسوم در رتبه اوراق شرکت‌‌ها که در پیش‌‌بینی بازدهی آن‌‌ها نیز کاربرد دارد، نسبت انتشار اوراق با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری (همانطور که گفته شد این دسته از رتبه‌‌ها، به احتمال نکول بالاتری اشاره دارند)، به کل انتشار اوراق است؛ این نسبت نشان می‌‌دهد که چه سهمی از اوراق شرکتی منتشرشده دارای ریسک نکول بیشتری است؛ هرچه این نسبت بالاتر باشد، احتمال نکول بالاتر است و اوراق مدنظر ریسک بیشتری دارد.

در سال‌‌های 1980 تا 2019، نسبت انتشار اوراق با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری به کل انتشار اوراق با افتان و خیزان همراه بوده است و در سال‌‌هایی مانند سال 1987، 1997 و 2004 به بالای 35 درصد رسیده است و در سال‌‌هایی مانند 1990، تا 5 درصد کاهش یافته است؛ اما وقتی به بازه سال‌‌های 2010 تا 2019 توجه می‌‌کنیم، این نسبت به شکل معناداری افزایش پیدا کرده است و هرسال رقمی بالاتر از 20 درصد داشته است؛ از سال 1980، این طولانی‌‌ترین بازه زمانی است که اوراق با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری، بیشتر از 20 درصد در بازار رتبه‌‌بندی اعتبارات سهم دارد و این مسئله حاکی از افزایش ریسک در بازار اوراق شرکتی است.

وقتی به بازه زمانی سال‌‌های با درصد بالا در نسبت انتشار اوراق با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری به کل انتشار اوراق نگاه می‌‌کنیم، این فرضیه در ذهن تداعی می‌‌شود که احتمالا نرخ نکول بعد از این سال‌‌ها به سرعت به اوج خود می‌‌رسد؛ در بازه زمانی سال‌‌های 1983 تا 1989، نسبت انتشار اوراق با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری همواره بالای 20 درصد قرار گرفت و پس از آن نرخ نکول اوج خود را معادل 3.6 درصد ثبت کرد؛ در بازه زمانی سال‌‌های 1992 تا 1999 نیز به همین ترتیب، نسبت انتشار اوراق با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری درصد بالایی داشت و سپس نرخ نکول در سال 2001، اوج جدید خود را در 3.7 درصد ثبت کرد؛ در بازه زمانی سال‌‌های 2004 تا 2007 نیز همین وضعیت ادامه یافت و درنهایت نرخ نکول به بالاترین رقم خود در 5 درصد رسید؛ حال با توجه به اینکه از سال 2010 تا 2019، این نسبت در یک دوره طولانی تقریبا ده ساله به این شکل افزایش پیدا کرده است و هرسال رقمی بالاتر از 20 درصد داشته است، احتمال افزایش در نرخ‌‌ نکول دور از ذهن نیست.

نمودار 1: سهم انتشار اوراق شرکت‌‌های غیرمالی با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری از کل و نرخ نکول شرکت‌‌ها

توضیحات: نرخ نکول شرکت ها با خط ممتد و سهم انتشار اوراق شرکت‌‌های غیرمالی با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری از کل با نمودار مستطیلی نشان داده شده است؛ محور عمودی سمت چپ مربوط به سهم انتشار اوراق شرکت‌‌های غیرمالی با رتبه غیرسرمایه‌‌گذاری از کل انتشار اوراق و محور عمودی سمت راست مربوط به نرخ نکول است؛ محور افقی هم بازه زمانی سال‌‌های 1980 تا 2019 تا نشان می‌‌دهد.

منبع: OECD Capital Market Series dataset, Thomson Reuters Eikon

در ادامه برای بررسی عمیق‌‌تر، نگاه جزیی‌‌تری به تغییرات ترکیب اوراق منتشرشده از نظر سهم، با رتبه‌‌‌‌های مختلف داریم؛ در نمودار 2، تغییرات سهم اوراق با رتبه‌های مختلف، در گروه رتبه‌‌های سرمایه‌‌گذاری ترسیم شده است؛ در این نمودار در ابتدا حدود 38 درصد از انتشار اوراق با رتبه سرمایه‌‌گذاری، اوراق با رتبه A بوده است و در انتهای بازه در سال 2019 بدون تغییر چندانی، در همان محدوده با 40.6 درصد قرار گرفته است؛ انتشار اوراق با رتبه AA و AAA نیز با شروع از نقطه‌‌ای مشابه (20 تا 25 درصد در سال 1990)، در طی زمان به شکل عجیبی کاهش یافته‌‌‌‌اند و به ترتیب در انتهای بازه (سال 2019) به 7.7 و 0.73 درصد رسیده‌‌اند؛ از طرف دیگر انتشار اوراق با رتبه BBB که با ریسک نکول بیشتری همراه است، از حدود 18 درصد در سال 1990 به 50.9 درصد در سال 2019رسیده است؛ افزایش انتشار اوراق با رتبه BBB، بعد از سال 2009، به شکل فزاینده‌‌ای دنبال شده است؛ در بازه سال‌‌های 2000 تا 2007، به طور میانگین 38.9 درصد از اوراق، با رتبه سرمایه‌‌گذاری BBB انتشار یافته‌‌اند؛ طی سال‌‌های 2008 تا 2019، این رقم به طور میانگین به 44.6 درصد افزایش پیدا کرد؛ همچنین بعد از سال 2017 نیز این رقم به بیشتر از 50 درصد رسید؛ در مجموع، این نمودار نشان می‌‌دهد که در سال‌‌های اخیر، انتشار اوراق با کیفیت کمتر (BBB) به طور پیوسته افزایش یافته‌‌اند و از طرف دیگر انتشار اوراق با کیفیت بالاتر (AAA، AA و A) در یک محدوده مشخص ثابت بوده و یا با کاهش زیاد همراه شده‌‌اند.

نمودار 2: مقایسه روند انتشار اوراق به تفکیک رتبه‌‌های گروه سرمایه‌‌گذاری

منبع: OECD Capital Market Series dataset, Thomson Reuters Eikon